低利率的警钟响起

低利率风险

现在的政策环境让人很糊涂,一方面政府的财政刺激即将退出,另一方面利率又要保持在较低的水平。政客们为了在改革税收以及公共支出上达成共识,往往需要花费“一个世纪的时间”,对比而言中央银行就能迅速地调整利率水平,来适应变化中的商业周期。

另外,财政政策要扩张时,纳税人就要为此买单,这种可以预见的成本是看得见摸得着的。但货币政策在扩张的时候,成本就显得隐性起来。即使面对可能出现的通货膨胀,从现在富国们的余地来看还不是大问题。在目前储蓄过量、支出不足的情况下,即使储蓄者会抱怨利率太低,但利率水平怎么也高不起来。

不过,还是有一些经济学家表示低利率所招致的危害很容易被大家低估。前IMF首席经济学家、芝加哥大学布斯商学院教授拉古拉迈?拉詹（Raghuram Rajan）先生便是这一群经济学家的代表。他表示:“现在有一种观点认为,中央银行在维系低利率的时候,没有人会受到伤害。我们认为,这种观点需要受到质疑。”国际清算银行（BIS）也有同样的担忧,它在最新的年度报告中就留出一章,来讨论低利率下的隐性成本是否会大于显现收益。

国际清算银行指出了包括资本与工人的紊乱配置、风险过量、资产负债不平衡、资本异常波动等由低利率导致的危害。虽然国际清算银行并没有建议中央银行应当采用从紧的货币政策,但它还是警示低利率水平在日积月累后逐步显现的风险。

在所有危害因素中影响程度最轻的也许就是资产紊乱配置,不过很多经济体正是依靠低利率才获得经济复苏。早在2002-2004年间,低利率水平就助长了房价上升,导致工人与资本纷纷流入建筑领域。不过,后来因为这种繁荣并不能持续很长的时间,这些投资中大部分都以失败告终。到了现在,即使金融仍然是经济复苏的重要推手,富国们要指望在低利率水平下靠同样的路径来刺激经济变得越发困难。

同样的,风险过量也并不是离我们很远。下调利率理应挽救资产价格的颓废走势,进而鼓励商业机构以及储蓄者向风险性更大的投资领域进军,而不是像现在一样都只留一大堆的现金。果真如此的话,经济增长也就指日可待。但是,人们哪能轻而易举地从过分谨慎的投资情绪里解脱出来,变得狂热起来。

早在欧洲债券危机爆发之前,拉古拉迈?拉詹先生就已经觉察到存在于低门坎债券中的风险过量以及垃圾债券中的信贷基差趋紧。在经过官方的压力测试后,人们对于欧洲银行的担忧也许会随着泡沫风险的缓解而消逝。不过,事态并没有出现明朗,许多国家的房地产业变得低迷,信贷市场出现低增长,连股票市场都一改它之前的强劲走势。

低利率水平也能在资产负债配比中滋生潜在性风险。国际清算银行担心企业及政府会调高短期债务的比例来降低融资成本,不过事实上它们的做法却截然相反。这样来看,因为银行是在借入短期资产,贷出长期资产,相比而言更值得担心。

现在,短期利率被维持在一个接近零的水平,而长期债券的收益要高出短期利率许多,银行“借短贷长”的策略就变得有利可图。

另外,这种策略还能缓解银行前期的压力,有助于其回归正常。但是,如果这种廉价的流动性维持太长时间的话,面对诱惑的银行可能会过量借入短期资金来获取长期债券的超额回报,一旦短期利率突然上升,资本损失就会在所难免。

新的担忧

目前较低的融资成本同样会延误银行清理坏账的进程。国际清算银行以上世纪90年代的日本为例指出这种危害。当时,日本银行因为有低利率作为保证,而使其清理坏账的努力变成一句口号。只要企业能够付得清再融资的费用,银行就愿意以此来维系坏账。最后,银行系统的改革被拖了下来,很多效益不佳的企业也没有退市。最终,日本为此付出了代价:一个新的、更有效率的经济生态系统变得难产。这样来看,银行监管部门有责任杜绝这种做法。不过,面对过去所犯下的大错,这些监管者们往往健忘,毕竟银行不是它们的。

存在于富国内的低利率水平同样会向穷国传递负面影响。拉詹先生指出国际短期利率实际上是由美国联邦储备局以及欧洲中央银行决定的,而这种机制下出现的利率与其它经济体相冲突就在所难免。目前接近零的低利率水平,就是在促使投资者将短期资金投入穷国,而穷国们的中央银行就会为此而头痛不已。它们调高利率本是为了防止经济过热,并没有想到热钱会蜂拥而至。

尽管相对于政府刺激措施退出可能导致的经济再次下跌相比,上面的担忧显得不那么重要,不过,有一种声音更加坚定:依靠维持较低水平的短期利率来降低失业率的做法是否真能奏效？拉詹先生就认为,日本当初是这样做的,但结构改革并没有跟上,最后效果并不好。当然,这并不是意味着要调高利率水平,只是告诫大家假如依赖中央银行来拯救经济的话,结果会让人们大失所望。

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